Come valutare una startup pre-seed o seed

La valutazione è la parte del fundraising per cui i founder vorrebbero più di tutte una formula, ed è anche quella che meno le somiglia agli inizi. C’è un istinto fortissimo a credere che un’azienda pre-seed nasconda da qualche parte un valore «corretto» in attesa di essere calcolato. Non è così. A pre-seed e seed la valutazione è il risultato di una trattativa, ancorata a una manciata di segnali e delimitata da quello che il mercato sta facendo in quel trimestre.

Questo non vuol dire che il numero sia arbitrario, né che tu sia senza armi. Capire cosa muove davvero una valutazione early-stage — e cosa stanno davvero prezzando gli investitori — ti permette di fissare un numero difendibile, raccogliere il round che ti serve ed evitare le trappole che rendono più difficile il round successivo.

In questa guida vedremo perché agli inizi la valutazione non è matematica, quali metodi usano davvero gli investitori, cosa fissa il tuo numero nella pratica e come negoziarlo senza incendiare il rapporto.

Perché agli inizi la valutazione non è matematica

I metodi di valutazione di cui leggerai — discounted cash flow, multipli sui ricavi — hanno tutti bisogno di numeri che un’azienda pre-seed non ha. Non c’è fatturato da prevedere, non c’è uno storico dei margini, spesso non c’è nemmeno il prodotto. Infilare zeri in un DCF restituisce zero, e non serve a nulla. Così gli investitori ripiegano su qualcosa di più onesto: un prezzo che riflette il rischio, l’ambizione e quanto hanno raccolto di recente le startup comparabili.

Il modello mentale che aiuta di più è questo: una valutazione pre-seed dipende soprattutto da quanto stai raccogliendo e da quanta equity sei disposto a cedere. In questa fase gli investitori vogliono di solito il 10-20% dell’azienda. Se raccogli 1 milione e cedi il 20%, hai una valutazione di 5 milioni post-money. Se riesci a difendere una cessione del solo 12,5%, lo stesso milione implica una post-money di 8 milioni. La «valutazione» è in gran parte una conseguenza di quelle due decisioni, non un calcolo a parte.

I metodi che gli investitori usano davvero all’inizio

Quando non c’è fatturato da modellare, gli investitori si appoggiano a pochi approcci pragmatici. Nessuno è preciso; messi insieme, triangolano un intervallo.

A pre-seed il grosso del lavoro lo fanno il primo e il quarto. I comparabili dicono agli investitori quanto sta pagando il mercato; il conto sulla diluizione dice loro quanto devono possedere. Scorecard e Berkus servono soprattutto a giustificare uno spostamento del comparabile in su o in giù in base al tuo team e alla tua traction specifici.

Cosa fissa davvero il tuo numero

Dentro l’intervallo che il mercato concede, una manciata di fattori ti spinge verso l’alto o verso il basso:

• Il team. Un founder alla seconda impresa con un’uscita alle spalle, o un team con competenze rare e pertinenti, fa salire il prezzo. È la leva più grande in assoluto prima del fatturato. È la stessa logica per cui costruire un founding team solido incide in modo concreto su come gli investitori ti prezzano.
• La traction. Qualsiasi prova che il prodotto incontri domanda reale — iscritti a una lista d’attesa, clienti pilota, primi ricavi, retention — comprime il rischio e alza la valutazione. Presentarsi con un segnale vero, arrivato da come conquistare i primi clienti, cambia la conversazione.
• Il mercato. Un mercato grande, in rapida crescita e credibile sostiene un risultato più grande, e quindi una valutazione più alta. Gli investitori prezzano la dimensione della vittoria possibile.
• La concorrenza sull’accordo. È un fattore sottovalutato. Un round con tre investitori interessati prezza più in alto di uno con un solo soggetto tiepido. La valutazione dipende anche dalla domanda per il tuo accordo.
• Il ciclo di mercato. Le valutazioni si muovono con il quadro macro. La stessa azienda vale di più in un mercato del capitale caldo che in uno freddo. Non lo controlli, ma quando fissi la tua richiesta dovresti sapere a che punto del ciclo siamo.

10–20%

Pre-money, post-money e la trappola delle SAFE

Vedrai due numeri di valutazione: la pre-money (il valore prima dell’investimento) e la post-money (la pre-money più i nuovi soldi). Si confondono con facilità, e confonderli costa caro.

Raccogli 1 milione a una pre-money di 4 milioni: la post-money è 5 milioni e gli investitori possiedono 1 su 5, cioè il 20%. Ma se qualcuno ti parla di «4 milioni post-money», quella è una pre-money di 3 milioni e lo stesso milione compra ora il 25%. Stesso titolo, diluizione molto diversa.

È un dettaglio che pesa soprattutto con le SAFE. Le SAFE moderne sono post-money, il che significa che il cap di valutazione si calcola dopo i soldi della SAFE, e impilarne diverse può diluire i founder ben più del previsto, perché la quota di ognuna è agganciata al cap post-money. Se raccogli con le SAFE, fai i conti della conversione prima di firmare. Entriamo nel dettaglio della meccanica nelle nostre guide su cos’è una SAFE e su come leggere il cap table.

Come negoziare la valutazione senza rovinare il rapporto

Una volta capiti gli ingredienti, la trattativa si semplifica. Qualche principio:

1. Àncorati ai comparabili, non all’ambizione

   Presentati con 3-5 round recenti e davvero comparabili (fase, settore, area geografica) e lascia che siano loro a definire l’intervallo. «Aziende come la nostra stanno raccogliendo a 6-8 milioni post-money» è molto più forte di un numero che ti sei inventato.

2. Parti dalla dimensione del round, non dalla valutazione

   Decidi quanto ti serve per raggiungere il prossimo traguardo, poi lascia che la valutazione segua dalla diluizione accettabile. «Sto raccogliendo 1,2 milioni e cedo circa il 15%» è un’impostazione pulita e finanziabile.

3. Crea concorrenza

   Gestisci un processo serrato e con una scadenza chiara, così più investitori decidono nello stesso momento. La domanda reale muove la valutazione più di qualsiasi argomento tu possa portare.

4. Proteggi il round successivo

   Non prendere il numero più alto se non riesci a crescerci dentro. Chiediti quali metriche pretenderà il prossimo round e se questa valutazione fissa un’asticella che puoi superare in 12-18 mesi.

I termini intorno alla valutazione contano quanto il numero: sconti, cap, posti in CdA, diritti di pro-rata. Prima di accettare qualunque cosa, leggi la nostra guida su cos’è un term sheet, così sai per quali clausole vale la pena barattare la valutazione.

In sintesi

A pre-seed e seed, smetti di dare la caccia alla valutazione «corretta» e inizia a gestire gli ingredienti che controlli: quanto raccogli, quanto ti diluisci, la forza del tuo team e della tua traction e quanto rendi conteso l’accordo. Àncorati ai comparabili, imposta la richiesta sulla dimensione del round e non prendere mai un numero così alto da non poterci raccogliere sopra il round dopo.

Se stai per partire con una raccolta, le letture naturali sono come raccogliere un round seed e, se per ora vuoi saltare un round a valutazione fissa, come raccogliere un round pre-seed. E quando sei pronto a incontrare investitori che finanziano team alla tua fase, puoi trovare startup e investitori su Foundersbase.