La diluizione nelle startup, spiegata ai founder

La maggior parte dei founder sente «diluizione» e immagina di perdere il controllo di ciò che ha costruito. La parola suona come una minaccia. Così si ottimizzano all’eccesso sulla percentuale di proprietà, fanno resistenza a ogni assegnazione e trattano la raccolta di capitale come una cessione di territorio.

Quell’istinto è capovolto. La diluizione non è un furto: è il meccanismo con cui una startup scambia una fetta di sé per il carburante che la renderà preziosa. L’inquadramento onesto è quello a cui ogni founder esperto prima o poi approda: meglio possedere una fetta piccola di una torta grande che l’intera torta di una piccola. Un founder che si tiene il 100% di un’azienda che non va da nessuna parte ha un cap table bellissimo e nient’altro.

Questa guida spiega cos’è davvero la diluizione, come ogni round di raccolta e l’option pool ti erodono la percentuale, come i SAFE e le note ti colpiscono più tardi e dove i founder se la fanno fare più male del necessario. Percorreremo un esempio pulito dalla costituzione alla Serie A, così vedi con precisione dove finiscono le percentuali.

Cos’è davvero la diluizione

La proprietà di una startup si misura in azioni, non in percentuali. Quando costituisci la società, tu e i tuoi co-founder vi dividete un numero fisso di azioni: è il 100% dell’azienda. La diluizione avviene quando la società emette nuove azioni. Il tuo numero di azioni resta lo stesso, ma il totale cresce, quindi la tua fetta dell’insieme si rimpicciolisce.

Tutto qui. Se una società ha 1.000.000 di azioni e tu ne possiedi 500.000, hai il 50%. Emetti 250.000 nuove azioni per un investitore e ora ci sono 1.250.000 azioni in totale. Continui a tenere le tue 500.000, ma adesso sono il 40%. Non ti hanno derubato: la società ha venduto un nuovo pezzo di sé, e chiunque avesse azioni prima si ritrova proporzionalmente più piccolo.

Il motivo per cui di solito è una buona cosa: quelle nuove azioni sono state vendute in cambio di qualcosa di prezioso, cioè liquidità per assumere, costruire e crescere, o equity per attrarre persone che rendono l’azienda più preziosa. Se la società cresce più in fretta di quanto ti diluisci, il valore della tua percentuale che si restringe sale. È tutto il gioco. Come dividi la fetta dei founder in partenza è una decisione a parte che vale la pena azzeccare: vedi come dividere l’equity tra co-founder.

~20%

Come ogni round emette nuove azioni

Ogni round di finanziamento con prezzo funziona, sul piano meccanico, allo stesso modo. Un investitore concorda una valutazione, mette dei soldi e in cambio riceve azioni di nuova emissione. La percentuale che ottiene è all’incirca l’importo che investe diviso per la valutazione post-money.

Raccogli 2 milioni di dollari a una valutazione post-money di 10 milioni e i nuovi investitori arrivano al 20%, il che significa che i possessori esistenti, founder e investitori precedenti allo stesso modo, vengono diluiti complessivamente del 20%. Il calcolo che conta di più qui è semplice e va interiorizzato: più raccogli a una data valutazione, più ti diluisci. La valutazione è la leva che controlla quanto ogni dollaro ti costa in proprietà, ed è il motivo per cui capire come si valuta una startup è in realtà un discorso sulla diluizione.

Una norma di settore approssimativa dice che i founder cedono qualcosa nell’ordine del 10-20% per ogni round con prezzo, anche se oscilla parecchio a seconda dello stadio e della leva negoziale. Quei numeri non hanno nulla di magico: escono dalle dimensioni e dalle valutazioni tipiche dei round. Quando pianifichi una raccolta, ragiona a ritroso partendo dalla diluizione che riesci a digerire, non solo dalla liquidità che vuoi: è una parte centrale di come raccogliere un round seed.

Il giochetto dell’option pool

Ecco la mossa che coglie alla sprovvista i founder alle prime armi. Quando gli investitori guidano un round, quasi sempre ti chiedono di mettere da parte un option pool per i dipendenti, cioè una porzione di equity riservata alle assunzioni future, e vogliono che venga creato o ripristinato prima che entrino i loro soldi.

Il tempismo è la fregatura. Un pool creato in pre-money esce dalla fetta degli azionisti esistenti, che agli inizi sono soprattutto i founder. Così un round «da 10 milioni post-money» che richiede anche un pool del 10% post-money, di fatto prezza l’azienda più in basso per te, perché assorbi la diluizione del pool sopra a quella degli investitori.

La soluzione non è rifiutare un pool — ti serve per assumere — ma dimensionarlo sui ruoli che riempirai davvero prima del round successivo. Se capisci come il cap table registra tutto questo e come funzionano le stock option per i dipendenti, puoi opporti a un pool più grande di quanto il tuo piano di assunzioni giustifichi.

Come SAFE e note ti diluiscono più tardi

I primi soldi arrivano spesso come SAFE o convertible note invece che come equity con prezzo. La trappola è che questi strumenti sembrano indolori quando li firmi: nessuna azione cambia di mano, nessuna percentuale si muove. La diluizione è reale, solo rinviata al round con prezzo successivo, quando si convertono in equity.

A governare quanto diluiscono è il valuation cap. Il cap fissa la valutazione massima a cui i soldi si convertono, quindi un cap più basso significa che i tuoi primi sostenitori convertono a un prezzo migliore e finiscono per possedere una fetta più grande dell’azienda. Raccogli su un cap da 4 milioni di dollari e quei soldi comprano una fetta sensibilmente più grande dello stesso importo su un cap da 8 milioni.

Il pericolo è l’invisibilità. Siccome fino alla conversione non compare nulla sul cap table, i founder che raccolgono diversi SAFE a cap diversi spesso non modellano quanto fanno in totale. Poi arriva il round con prezzo, tutto si converte in una volta sola, e i founder scoprono di aver venduto molto più dell’azienda di quanto pensassero.

Un SAFE è diluizione a scoppio ritardato. Il conto arriva sempre: al round con prezzo, governato dal cap che hai accettato mesi prima.

Un esempio concreto: dalla costituzione alla Serie A

I numeri rendono tutto concreto. Prendi due founder che si costituiscono possedendo insieme il 100%, poi creano un pool e fanno tre round. Ogni evento emette nuove azioni e diluisce ciò che c’era prima. La tabella segue la proprietà combinata dei founder dopo ogni passaggio.

Leggi l’ultima colonna dall’alto in basso e la storia è chiara. I founder passano dal possedere tutto al possedere poco più della metà, ma quella metà è una quota in un’azienda valutata 40 milioni di dollari, non un’azienda intera che non vale nulla. La diluizione di ogni round si somma a quella precedente: il 20% venduto alla Serie A si applica al 64,8% che i founder avevano in ingresso, non al 100% di partenza.

Due avvertenze oneste. Primo, i round reali spesso ripristinano il pool a ogni stadio, il che tira la riga dei founder un po’ più in basso di quanto mostrato. Secondo, se quel pre-seed lo avessi raccolto con un SAFE a cap basso, la sua conversione al seed avrebbe mangiato più del 10% indicato qui. La tabella è il caso pulito; la realtà di solito diluisce un filo di più.

Le clausole anti-diluizione, in breve

Nei term sheet troverai la voce «anti-diluizione», e non protegge te: protegge i tuoi investitori. Entra in gioco solo in un down round, quando raccogli a un prezzo più basso di un round precedente. Per schermare gli investitori da quel calo, le loro azioni si convertono a un rapporto più favorevole, e questo fa ricadere la diluizione extra sui possessori di azioni ordinarie: founder e dipendenti.

La versione comune e accettabile per i founder è il broad-based weighted average, che corregge con delicatezza, in proporzione alla dimensione del down round. La versione da respingere è il full ratchet, che riprezza tutte le azioni di un investitore come se avesse investito al nuovo prezzo basso: brutalmente diluitivo per i founder. È una delle clausole da passare al setaccio quando leggi un term sheet. L’anti-diluizione non la senti se continui a fare round in crescita; morde proprio quando le cose vanno già male.

Gli errori dei founder che fanno male con la diluizione

La diluizione è normale. Il danno se lo infliggono quasi sempre i founder da soli, e si riduce a poche scelte evitabili.

• Raccogliere troppo, troppo presto. Più liquidità sembra più sicura, ma a una valutazione iniziale ogni dollaro in più costa parecchia proprietà. Raccogli contro un traguardo chiaro, non contro la paura, e ti diluirai meno per arrivare allo stesso punto.
• Accettare un option pool sovradimensionato. Un pool del 20% per cui non hai un piano di assunzioni è uno sconto del 20% regalato ai tuoi investitori. Dimensionalo sui ruoli che riempirai davvero prima del round successivo.
• Impilare note senza cap o con cap basso. Un mucchio di SAFE a cap diversi si converte in una brutta sorpresa. Modella la conversione prima di firmarne un altro, così il round con prezzo conferma ciò che ti aspettavi invece di rivelare ciò che ti era sfuggito.
• Ottimizzare la percentuale invece del valore. I founder che combattono ogni assegnazione per difendere il loro numero a volte affamano l’azienda del talento e del capitale che avrebbero reso quella percentuale più piccola molto più preziosa.

Il filo conduttore: la diluizione è uno strumento, e gli strumenti ti tagliano quando li usi con leggerezza. Pianificala, modellala, e lavora per te.

La mentalità della fetta più piccola

I founder che gestiscono bene la diluizione non cercano di evitarla: la spendono con intenzione. Raccolgono quanto serve a un traguardo, dimensionano il pool su un piano di assunzioni reale, tengono traccia di cosa diventeranno i loro SAFE alla conversione e restano concentrati sul valore della quota più che sulla dimensione della percentuale.

Tieni a mente il modello semplice: il tuo compito non è proteggere il 100% di una cosa piccola, ma far crescere la torta più in fretta di quanto si restringe la tua fetta. Sistema la meccanica del cap table leggendo come funziona il cap table di una startup e, quando sei pronto a costruire il team che rende possibile la torta più grande, puoi trovare co-founder su Foundersbase.